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As razões da subida dos juros da dívida

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Volatilidade do mercado da dívida e contágio grego empurram zona euro para subida de juros, queda acentuada da rentabilidade anual e performance negativa das obrigações em todos os prazos no trimestre. Juros das OT a 10 anos em 3%. Uma subida de 100% em 3 meses  

Jorge Nascimento Rodrigues

As yields das Obrigações do Tesouro (OT) português no prazo de referência, a 10 anos, fecharam a semana em 3,05% no mercado secundário da dívida, dez pontos base acima do fecho da semana anterior.

As yields das OT naquela maturidade ultrapassaram a linha dos 3% durante a sessão de 6 de junho e mantêm-se acima desse nível desde 10 de junho. O patamar dos 3% não era registado desde meados de novembro de 2014. Em relação ao mínimo histórico de 1,51%, registado em março passado, o nível atual é o dobro, ainda que continue num patamar excecionalmente baixo que não se observa desde 2005. Naturalmente, está muito distante dos máximos acima de 16% em janeiro de 2012, no pico da crise da dívida soberana na zona euro.

A rentabilidade da dívida obrigacionista portuguesa – em todos os prazos – tem estado, também, em queda acentuada há três meses. Em termos anuais (nas últimas 52 semanas), segundo o índice da Bloomberg (Bloomberg Benchmark Sovereign Bond Index), desceu para 4,87% no fecho da semana. A 5 de junho registava 6,75%. No início do ano estava em 22,3%, a rentabilidade anual mais elevada na zona euro. Atualmente é inferior à rentabilidade anual da dívida obrigacionista italiana (que regista 5,5%).

A performance da rentabilidade da dívida portuguesa registou uma subida continuada e muito significativa desde janeiro de 2012, quando atingiu o ponto mais baixo dos últimos cinco anos. O clima do início de 2012 era marcado pela quase bancarrota da Grécia e pelo processo de reestruturação da dívida helénica detida por credores privados e por um clímax no risco de bancarrota, num horizonte de cinco anos, da dívida portuguesa, com os níveis do preço dos credit default swaps a 5 anos (seguros contra o risco de incumprimento da dívida) em máximos. A partir de meados de março de 2015, a trajetória da rentabilidade da dívida portuguesa é claramente descendente.

Movimento global na zona euro
Este movimento de subida das yields, com um afastamento cada vez maior dos mínimos históricos registados no primeiro trimestre ou quadrimestre do ano, e de descida  acentuada da rentabilidade anual das obrigações abrange toda a zona euro. Não é um fenómeno exclusivo português.

Tal como a descida para mínimos históricos das yields (e das taxas médias de remuneração aos investidores nas emissões de dívida pelos Estados do euro)  e a subida da rentabilidade das obrigações não foi um movimento exclusivo português induzido por fatores determinantes endógenos.

O padrão é da zona euro, com exceção da Grécia, cuja trajetória de yields e de rentabilidade (negativa) responde aos ziguezagues da crise política e financeira helénica, claramente a partir de agosto de 2014 quando a 5ª revisão do programa de resgate a Atenas não foi concluída.

Se olharmos para a rentabilidade anual de toda a dívida obrigacionista da zona euro, a descida é significativa: de 13,52% no início do ano para 4,85% a 12 de junho, segundo o índice da Bloomberg já referido.

Um indicador ainda mais expressivo é registado pela Standard  & Poor’s. A performance das obrigações da zona euro (S&P Eurozone Sovereign Bond Index) já é negativa em todos os prazos nos últimos 90 dias. Desde o início do ano, é negativa acima dos 3 anos de maturidade. Nas obrigações com prazos entre 7 e 10 anos, a queda é de 5,53%; acima de 10 anos, a queda é de 12,98%.

O analista norte-americano Marc Chandler chama a atenção para a importância de seguir de perto a trajetória das yields das obrigações alemãs a 10 anos (conhecidas por Bunds), que servem de referência na zona euro. Depois de uma descida para um mínimo histórico de 0,05% em abril, iniciaram uma trajetória de subida que fixou um máximo do ano em 1,05% na semana passada, o que já não se verificava desde setembro de 2014. No entanto, as yields das Bunds fecharam a semana em 0,85%, sem alteração em relação a 5 de junho. O economista-chefe do Saxo Bank, Steen Jakobsen, avançou, numa nota aos clientes, que as yields das Bunds, bem como dos títulos do Tesouro norte-americano, poderão estar 100 pontos base (equivalente a 1 ponto percentual) mais elevadas no 4º trimestre deste ano. A sua projeção nas yields das Bunds é para um nível de 1,25%.

O que motiva o “nervosismo” dos juros
As razões desta inversão nas yields e na performance da dívida a que temos assistido a partir de março (mínimo histórico de 1,51% nas OT a 10 anos) e de abril (mínimo histórico de 0,05% nas obrigações alemãs a 10 anos) são várias, e vão para além do contágio grego.

O contágio grego soma-se às tendências gerais em curso. O contágio helénico na zona euro pode aprofundar-se nas próximas semanas no caso de um incumprimento seletivo de dívida aos credores oficiais (Banco Central Europeu e Fundo Monetário Internacional) neste verão e por força da necessidade de tomada de medidas drásticas pelo Banco Central Europeu (BCE) e pelo governo grego – como controlo de movimentos de capitais, à semelhança do que ocorreu em Chipre em 2013 e que só terminou em abril passado, emissão de moeda paralela ao euro para fins domésticos, operações de recompra ou refinanciamento dos empréstimos ao Fundo Monetário Internacional (FMI) e das obrigações em carteira no BCE e bancos centrais do Eurosistema.

Na última semana, as maiores subidas de yields no prazo a 10 anos verificaram-se para as obrigações portuguesas (mais 10 pontos base) e irlandesas (mais 14 pontos base), excluindo as gregas (que subiram 39 pontos base) que lideram. Nos últimos 30 dias, na mesma maturidade de referência, as maiores subidas registaram-se nas yields das obrigações gregas (mais 98 pontos base), portuguesas (mais 62 pontos base) e espanholas (mais 44 pontos base).

O presidente do BCE, Mario Draghi, falou recentemente do “nervosismo” dos juros das obrigações e disse aos investidores para se “habituarem” à volatilidade.

Num fórum promovido pelo FMI na sua sede em Washington a 11 e 12 de junho, os conferencistas concluíram que o mercado das obrigações  soberanas está marcado pela volatilidade global e pela degradação da liquidez no mercado secundário.

“Isto é, em parte, o resultado da evolução dos modelos de negócio dos bancos, na sua adaptação ao ambiente pós-crise do mercado e da regulação, e à contínua tomada de posição dos bancos centrais nas obrigações soberanas. Para além disso, um ambiente prolongado de yields baixas coloca desafios para um número de instituições financeiras que são os investidores tradicionais nas obrigações soberanas”, refere-se nas conclusões do fórum, publicadas pelo FMI.

Peter Breuer, chefe-adjunto da Divisão do FMI para os instrumentos de dívida e mercados de capitais, deixou o aviso no final: “os gestores da dívida têm de permanecer vigilantes em relação aos riscos emergentes num quadro marcado pela divergência entre políticas monetárias [nomeadamente entre a Reserva Federal norte-americana, de um lado, e o BCE e o Banco do Japão, do outro], mudanças estruturais e liquidez de mercado reduzida”.

Vulnerabilidades de longo prazo
O processo de reflação (de regresso da inflação, da subida do índice de preços no consumidor) e de aumento das expetativas de inflação em curso na zona euro no seu conjunto, e o afastamento do risco de deflação (de inflação negativa continuada) na maioria dos países membros do euro está a influenciar a mudança do comportamento dos investidores. Estes deixaram de achar interessante pagar para deter dívida de países do “centro” (com yields negativas em diversos prazos das obrigações no último quadrimestre em sete economias, incluindo a própria Irlanda) e aceitar taxas em mínimos históricos em emissões de dívida em economias periféricas do euro com vulnerabilidades de longo prazo e diversos legados da grande crise financeira recente.

Basta citar o caso português que continua com notações de dívida de longo prazo em terreno especulativo (vulgo “lixo financeiro”) atribuídas pelas três principais agências de rating e com “vulnerabilidades de há muito e legados da crise – incluindo dívida pública elevada, sobre-endividamento privado e desemprego alto – que continuam a pesar nas perspetivas de crescimento de médio prazo”, como se escreve na segunda avaliação da missão do FMI a Portugal depois da conclusão do resgate, realizada entre 4 a 12 de junho.

A missão do FMI projeta uma desaceleração do crescimento económico para 2016 e 2017 (de uma taxa de 1,6% em 2015 para 1,4% em 2017) e uma aceleração da dinâmica das importações contrastando com uma desaceleração do crescimento das exportações em 2016 e 2017. A dívida prevista para 2017 ainda estará acima de 120% do PIB, ainda que o FMI projete uma descida desse rácio em quase 8 pontos percentuais. O PIB em termos nominais só ultrapassará o nível de 2008 (178,9 mil milhões de euros) em 2016 (com o FMI a projetar 182,6 mil milhões de euros), ou seja oito anos depois, com o ponto mais baixo deste ciclo de crise em 2012 (168,4 mil milhões de euros).

 

 

  • A manhã de quinta-feira foi marcada pela expetativa em torno de um acordo intercalar entre a Grécia e os credores oficiais até à reunião do Eurogrupo. À tarde o FMI retirou a equipa das negociações em Bruxelas. Mesmo assim os juros fecharam abaixo dos níveis de quarta-feira