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Risco português ao nível de 2014

Estado passou barreira dos 4% na primeira emissão do ano. Portugal afasta-se dos restantes periféricos

Portugal regressou aos mercados esta semana e, na primeira emissão de dívida do ano, pagou um juro de 4,227% a 10 anos. Acima da barreira dos 4%, como era esperado pelos analistas, e confirmando os sinais que já vinham do mercado secundário — onde a dívida é negociada depois de emitida — desde o início do ano. Há mesmo quem ache que este pode ser um ‘novo normal’ ainda que as taxas negoceiem, neste momento, abaixo dos 4%. Ontem ao final da tarde, à hora de fecho desta edição, estavam em 3,899%. O risco da dívida portuguesa, ou seja o spread face à dívida alemã, está ao nível de 2014.

A questão é saber a que se deve a subida dos juros? Na verdade, não há uma única causa da subida do juros que já começou em março de 2015 quando as taxas tocaram num mínimo histórico depois do arranque do programa de compra de dívida pelo Banco Central Europeu. Mas o afastamento entre a taxa portuguesa — mais concretamente o spread face à dívida alemã — e as dos restantes países periféricos acelerou a partir da viragem de 2015 para 2016. O que se deveu não apenas a fatores internos — como a transferência de dívida sénior do Novo Banco para o BES ‘mau’ ou as dúvidas sobre o rating português — mas também a fatores internacionais que afetaram o mercado obrigacionista em geral ainda que com efeitos assimétricos entre países. Foram os casos do referendo do ‘Brexit’, da eleição de Donald Trump nos EUA ou, mais recentemente, a subida da inflação e as alterações na política monetária do Banco Central Europeu (BCE).

A operação de quinta-feira é apenas uma andorinha que, sozinha, não faz a primavera. Desde logo porque para as contas do Estado o que conta são os juros pagos por toda a dívida emitida e aí a taxa — a chamada taxa implícita — ronda os 3,4%. É natural que, com um agravamento das taxas em emissões futuras, este custo tenda a aumentar mas, em qualquer caso, o impacto será sempre gradual. Porém, há razões para preocupação. A taxa fixada nesta operação foi a mais elevada desde fevereiro de 2014, quando o Estado pagou 5,1% numa operação sindicada a 10 anos, e ficou um ponto percentual acima do registado nas colocações de janeiro de 2015 e 2016. Além disso, o spread de 3,5 pontos percentuais face à taxa de mercado (sem risco) foi o segundo maior desde 2010. Mais elevado só em maio de 2013, pouco antes do final do programa de resgate, quando atingiu quatro pontos percentuais.

Além das tendências de fundo globais, Portugal destaca-se nos periféricos do euro por ter sido o primeiro a inverter a trajetória de mínimos históricos. A trajetória de subida dos juros iniciou-se em meados de fevereiro de 2015. No caso de Espanha, Irlanda e Itália, os mínimos históricos registaram-se entre julho e setembro de 2016, ou seja, mais de um ano depois, uma folga significativa que permitiu a Madrid, Dublin e Roma financiarem-se a custo muito baixo na dívida de médio e longo prazo até há bem pouco tempo.

A inversão da trajetória ascendente não voltou a ter nenhuma oportunidade no segundo semestre de 2016. Primeiro, foi o stresse durante setembro e outubro relacionado com o risco de uma eventual descida do rating da dívida para ‘lixo’ pela agência DBRS, que é a única que permite acesso ao programa de compra de dívida do BCE. Depois, surgiu a ameaça de Portugal ser o primeiro país a atingir os limites do programa, o que alimentou, ainda mais, a subida. O afastamento em relação a Espanha, Irlanda e Itália ampliou-se, mesmo, apesar da crise italiana na banca.