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Mercado da dívida em 2016. Portugal registou o pior desempenho na zona euro

Subiram os juros a 5 e 10 anos, o prémio de risco e o custo de segurar a dívida portuguesa. A rentabilidade anual das Obrigações do Tesouro fechou em terreno negativo. Itália, também, teve mau desempenho

Jorge Nascimento Rodrigues

Itália e Portugal fecharam 2016 com subidas dos juros da dívida a 10 anos no mercado secundário, do prémio de risco da dívida de longo prazo e do custo dos credit default swaps (CDS, seguros contra o risco de bancarrota) a 5 anos em relação ao final de 2015. Trajetórias contrárias ao que se registou para os restantes periféricos e economias do centro da zona euro.

O mau desempenho dos dois periféricos do euro estendeu-se ao retorno anual do conjunto da dívida obrigacionista, que caiu para terreno negativo em 2016 no caso de Portugal e fechou muito abaixo da rentabilidade registada em 2015 no caso de Itália.

Os dois periféricos do euro partilharam em 2016 crises bancárias – que empurraram as bolsas de Lisboa e Milão para o grupo das cincos praças com maiores quebras em 2016 à escala mundial – e uma subida do nível de sobreendividamento público.

O ministério das Finanças italiano projetou recentemente uma subida do rácio da dívida pública em relação ao PIB de 132,3% em 2015 para 132,8% em 2016. Para Portugal, o último dado disponível, no final do terceiro trimestre, é de 133,1% do PIB. No quarto trimestre realizou-se uma amortização de uma linha obrigacionista e um pagamento antecipado ao Fundo Monetário Internacional. Em 2015 fechou em 129% e o máximo histórico em final de ano registou-se, por ora, em 2014, com 130,2%.

Portugal destacou-se, no entanto, pelo pior desempenho na zona euro nos mercados de dívida pública.

As yields das Obrigações do Tesouro português (OT) a 10 anos subiram no mercado secundário 1,22 pontos percentuais entre o final de 2015 e o final de 2016; saltaram de 2,54% para 3,76%. Registaram um pico em fevereiro, acima de 4%, em virtude do contágio da crise grega (que afetou, também, Espanha e Itália) e da reação negativa dos investidores internacionais a uma decisão tomada em dezembro de 2015 pelo Banco de Portugal de transferir dívida sénior do Novo Banco para o BES “mau”, que esteve no início do ano em análise, como prefigurando um evento de crédito, pelo organismo internacional ISDA, a Associação Internacional de Swaps e Derivados.

No período en análise, as yields, também subiram, ainda que menos, no prazo a 5 anos, de 1,09% para 1,87%. Mas desceram ligeiramente no prazo a 2 anos, de 0,117% para 0,115%. A situação degradou-se no médio e longo prazos.

Brexit faz disparar custo dos CDS para Portugal

Entre dezembro de 2015 e dezembro de 2016, o prémio de risco em relação ao custo de financiamento da dívida alemã subiu de 191 para 355 pontos base (o que significa um diferencial de mais de 3,5 pontos percentuais) e o preço de segurar a dívida a 5 anos aumentou 111 pontos base, passando de 167 para 278 pontos base. O que significa que o custo de um CDS subiu de 167 mil dólares para 278 mil dólares por ano para segurar 10 milhões de dólares a 5 anos.

Nas emissões de dívida a 10 anos pela Agência de Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública (IGCP), a evolução das taxas pagas foi ascendente entre a sindicação da nova linha de OT em 14 de janeiro, quando a yield foi de 2,973%, e o leilão de maio, em que se pagou uma taxa de remuneração de 3,252%. Nas emissões seguintes pelo IGCP, em 13 de julho e 31 de agosto, a trajetória foi de descida das taxas: 3,093% e 3,027%, respetivamente. Desde essa altura não se realizou nenhum outro leilão de dívida a 10 anos.

No auge da crise do Brexit, em junho, o preço dos CDS para Portugal fixou um máximo do ano em 340 pontos base, o que significa que a saída efetiva do Reino Unido da União Europeia poderá ter um impacto muito negativo num periférico como Portugal.

A vitória do Brexit teve um impacto negativo muito maior no custo dos CDS para Portugal que qualquer outro momento de crise registado ao longo de 2016 com impacto relevante nos juros da dívida portuguesa, e foram vários em retrospetiva: crise grega de fevereiro; stresse do risco de corte do rating em setembro e outubro; efeito Trump; e impacto da última reunião do ano do Banco Central Europeu (BCE).

Retorno da dívida portuguesa é negativo

A rentabilidade anual do conjunto da dívida obrigacionista portuguesa caiu brutalmente de 3,78% no final de 2015 para -2,65% (valor negativo) no final de 2016, segundo o índice da Bloomberg. O retorno, desde início do ano, foi quase sempre negativo ao longo de 2016, com exceção de meados de agosto. É o único caso de rentabilidade anual negativa na zona euro.

No caso de Itália, as yields das obrigações no prazo de referência subiram pouco mais de duas décimas, o prémio de risco aumentou 65 pontos base e o custo dos CDS avançou 64 pontos base. A dívida obrigacionista italiana chegou a registar uma rentabilidade negativa em novembro desde o início do ano, mas fechou em 0,84%, muito distante, contudo, do retorno anual de 4,86% verificado no ano anterior.

O contraste com os outros três periféricos do euro é gritante na comparação entre 2015 e 2016.

As yields das obrigações gregas caíram 1,3 pontos percentuais, as irlandesas reduziram-se quase meio ponto percentual, e as espanholas desceram quatro décimas de ponto percentual.

O prémio de risco desceu 83 pontos base para a Grécia e subiu, apenas, dois e cinco pontos base respetivamente para Espanha e Irlanda. O custo dos CDS desceu para a Grécia e Espanha e subiu apenas 25 pontos base para a Irlanda.

O retorno anual das obrigações subiu de 1,57% para 4,2% para Espanha e de 1,64% para 3,55% para Irlanda. Desceu de 21,06% para 15,9% para a Grécia, que regista na zona euro os retornos anuais mais elevados.

Inversão de trajetória em agosto para Portugal

As yields das OT a 10 anos, depois de um pico do ano em fevereiro, de mais de 4%, registaram uma trajetória descendente até meados de agosto, com flutuações mais acentuadas no mês do Brexit (junho).

No prazo de referência, as yields das OT a 10 anos desceram para menos de 2,7% a 15 de agosto, o mês em que a rentabilidade anual da dívida obrigacionista esteve, por um período breve, em terreno positivo.

A partir desse momento, a trajetória foi ascendente, refletindo momentos críticos sucessivos. Primeiro o stresse em setembro e outubro em torno do risco da agência canadiana DBRS poder cortar o rating (o que não sucederia a 21 de outubro). Depois, o efeito da vitória de Donald Trump nas eleições norte-americanas em novembro, que provocou uma tendência de subida geral dos juros da dívida nas economias desenvolvidas. E, finalmente, após a última reunião do ano do BCE no início de dezembro, a perceção pelos investidores internacionais que Portugal poderá atingir mais rapidamente do que outros periféricos e membros do euro (como Finlândia, Irlanda e Itália) o limite de compras de dívida pública pelo BCE na ponta final de 2017.

Momentos que eram considerados de máximo risco político interno acabaram por não se materializar em disparos dos juros da dívida no segundo semestre. Bruxelas aprovaria o ‘rascunho’ do Orçamento de Estado (OE) português para 2017 em 16 de novembro. O processo das sanções e da suspensão de fundos a Portugal (e Espanha) em virtude de incumprimento anterior de défice arrastou-se desde maio, mas, a 27 de julho, a Comissão Europeia cancelou a multa e a 16 de novembro decidiu não avançar com a suspensão de fundos.

No segundo semestre, as yields a 10 anos registaram valores de fecho acima de 3,5% a 7 de outubro (no período de stresse do rating), a 18 de novembro (vaga efeito Trump e manifestação da oposição da Alemanha ao impulso orçamental pretendido pela Comissão Europeia para 2017 e à continuação da política expansionista do BCE) e a 9 de dezembro (dia seguinte à reunião do BCE), segundo dados da Bloomberg.

Riscos DBRS e BCE

Os riscos ligados às decisões de rating da dívida de longo prazo portuguesa pela DBRS e a perceção que Portugal pode ser o primeiro país do euro a esgotar as compras de dívida pelo BCE no último trimestre de 2017 colocam enorme pressão sobre a dívida portuguesa.

Portugal depende vitalmente da notação de dívida não especulativa atribuída pela agência canadiana e do programa de compras pelo BCE no mercado secundário das obrigações portuguesas.

Um corte de rating para nível especulativo – a DBRS realiza a sua próxima avaliação a 21 de abril de 2017 – coloca automaticamente Portugal fora do programa de compras do BCE. E, mesmo que a DBRS não tome uma tal decisão em 2017, a possibilidade de um esgotamento do resgate via BCE (que já vai em cerca de 24 mil milhões de euros entre março de 2015 e final de novembro de 2016), se não forem alteradas em 2017 regras essenciais do programa, coloca Portugal numa situação muito difícil no final de 2017 e em 2018.

Para alguns analistas, a pressão alemã contra a política expansionista do BCE e a probabilidade de uma aceleração da reflação (subida consecutiva da taxa de inflação) na zona euro em 2017 poderão aumentar os riscos de uma antecipação da descontinuação do programa do BCE.

Tendência global de subida dos juros da dívida

Enquanto Portugal teve um ponto de inflexão decisivo em meados de agosto, as trajetórias nas yields das obrigações espanholas, irlandesas e italianas levaram a mínimos históricos em agosto e setembro. A 10 anos, as yields fixaram mínimos de 0,33% para Irlanda em setembro, 0,88% para Espanha naquele mês e 1% para Itália em agosto. No caso de Portugal, o mínimo histórico registou-se em março de 2015, perto de 1,5%.

No último quadrimestre do ano de 2016, e em particular a partir da vitória de Trump nas eleições presidenciais norte-americanas, as yields daqueles periféricos iniciaram uma trajetória ascendente, fechando o ano em 0,77% para a Irlanda, 1,37% para Espanha e 1,82% para Itália.

O movimento ascendente na segunda metade de 2016, no prazo a 10 anos, verifica-se em todas as economias desenvolvidas, com destaque para as obrigações norte-americanas que subiram de um mínimo histórico de 1,35% em julho para 2,45% no fecho do ano. No caso das obrigações alemãs, que servem de referência na zona euro, as yields subiram de um mínimo histórico perto de -0,2% (valor negativo) em julho para 0,21% no final do ano.

A subida global dos juros da dívida soberana nas economias desenvolvidas veio para ficar, segundo o consenso dos analistas, fruto de uma expetativa inflacionista derivada da política que se espera que a nova Administração Trump coloque em prática logo nos primeiros 100 dias de mandato e da perceção de que o BCE acabará por ter de descontinuar a sua política monetária expansionista que foi prolongada até final de 2017. Esta tendência global exercerá ainda maior pressão sobre a dívida portuguesa.