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Prémio de risco subiu nos periféricos do euro

Na penúltima semana do ano, os juros da dívida obrigacionista desceram no mercado secundário, mas o prémio em relação à Alemanha aumentou, sobretudo para Grécia, Portugal, Itália e Bélgica. Retorno da dívida portuguesa continua negativo

Jorge Nascimento Rodrigues

As yields da dívida obrigacionista dos membros do euro desceram no mercado secundário nesta penúltima semana de 2016, num período até final do ano que sazonalmente se caracteriza por menor liquidez. No entanto, como as taxas para as obrigações alemãs a 10 anos - que servem de referência - caíram muito mais, o prémio de risco dos periféricos do euro subiu.

No caso das Obrigações do Tesouro (OT) português, as taxas caíram 12 pontos base no prazo a 5 anos, oito pontos base no prazo a 2 anos e quatro pontos base no prazo a 10 anos. Nesta última maturidade, que serve de referência, as taxas fecharam a semana em 3,76%, depois de um pico do mês em 3,91% durante a sessão de 12 de dezembro, na continuação do disparo das yields a 8 e 9 de dezembro, após a reunião do Banco Central Europeu (BCE).

O prémio de risco da dívida portuguesa aumentou sete pontos base durante a semana, de 347 pontos base para 354 pontos base, uma subida só ultrapassada pela Grécia. Um prémio de 354 pontos base significa que os investidores para comprarem obrigações portuguesas, no prazo de referência, exigem mais 3,5 pontos percentuais do que à Alemanha.

Durante esta semana, o prémio subiu oito pontos base para a Grécia (está quase em 700 pontos base), sete para Portugal, e cinco para Itália (fechou em 161 pontos base) e Bélgica (encerrou em 36 pontos base). Para Irlanda e Espanha as subidas foram inferiores.

Para se ter uma noção das diferenças dentro dos periféricos (excluindo a Grécia), o prémio de risco português é seis vezes superior ao irlandês, três vezes mais do que o espanhol e mais do dobro do italiano.

Stresses sucessivos desde agosto

A trajetória das taxas das OT a 10 anos tem sido de subida desde meados de agosto quando registou um nível inferior a 2,7%, o mais baixo desde a primeira quinzena de janeiro.

A subida das yields em mais de 1 ponto percentual em quatro meses, naquela maturidade, derivou, em grande parte, do stresse em setembro e outubro em torno do risco de corte de rating da dívida portuguesa para ‘lixo financeiro’ por parte da agência DBRS (que não se viria a concretizar a 21 de outubro) e, já em dezembro, da perceção dos investidores sobre o impacto que o prolongamento do programa de compra de dívida pelo BCE poderá ter em relação a Portugal.

No mesmo período, a vitória inesperada de Donald Trump nas eleições presidenciais norte-americanas em novembro, a crise política e bancária em Itália agudizada em dezembro e o regresso recente da incerteza sobre o andamento do resgate à Grécia influenciaram negativamente o conjunto da zona euro, e em particular os periféricos do euro.

Verifica-se nas economias desenvolvidas uma tendência de subida das yields no mercado secundário da dívida em virtude de dois efeitos infacionistas: a expetativa das medidas da nova Administração Trump a partir de 20 de janeiro (trumpflation) e o impacto na inflação da subida do preço do barril de petróleo com os acordos para corte na produção obtidos no seio do cartel da OPEP a 30 de novembro e com outros grandes exportadores, como a Rússia, a 10 de dezembro. O preço do barril de Brent subiu 32% desde o início de agosto.

O governo italiano aprovou esta semana um fundo de resgate “de precaução”, cuja primeira operação se desenrolará nos próximos dias em relação ao mais velho banco do mundo, o Monte dei Paschi di Siena (MPS), que terá de se recapitalizar até final do ano. O processo poderá não ser pacífico nem em Itália (onde é muito sensível politicamente a situação dos 40 mil pequenos investidores em dívida subordinada no MPS e permanece a probabilidade de eleições legislativas antecipadas) nem na Comissão Europeia e no BCE, com vozes na Alemanha, de dentro do partido da chanceler Angela Merkel, acusando já o governo italiano de estar a preparar-se para "contornar" a diretiva europeia sobre resgate bancário.

Em relação à Grécia permanece o impasse sobre a suspensão das medidas de curto prazo de reestruturação da dívida helénica e a agência Moody’s avisou, esta semana, que Atenas necessita vitalmente da tranche de 6,1 mil milhões de euros para pagar a dívida a obrigacionistas privados e ao BCE em julho do próximo ano.

Espanha, Irlanda e Itália muito acima dos mínimos históricos

Depois de mínimos históricos registados em agosto e setembro deste ano, as taxas no mercado secundário, no prazo a 10 anos, estão quase no dobro para Itália (de 1% a 12 de agosto para 1,8% a 23 de dezembro), estão meio ponto percentual acima para Espanha (de 0,88% a 30 de setembro para 1,4% atualmente) e em mais do dobro para a Irlanda (de 0,33% a 28 de setembro para 0,8% agora).

Os analistas sublinham que o regresso aos mínimos históricos está fora do horizonte. Recorde-se que as yields das obrigações espanholas subiram para 1,65% a 1 de dezembro, estiveram em 2,14% para as obrigações italianas em 24 de novembro, e registaram um valor acima de 1% a 14 de novembro para as obrigações irlandesas.

Desde março de 2015 até final de novembro de 2016, o programa de compras de dívida pública pelo BCE no mercado secundário já significou um ‘resgate’, em termos líquidos, de mais de 200 mil milhões de euros para Itália (uma média de 11,7 mil milhões por mês), de quase 146 mil milhões de euros para Espanha (uma média de 8,5 mil milhões mensais), de quase 24 mil milhões para Portugal (uma média mensal de mil milhões) e de 17,9 mil milhões para a Irlanda (menos de mil milhões por mês).

Para o caso português, a injeção líquida em 20 meses pelo BCE, é quase equivalente à parte do montante do resgate emprestado pelo Mecanismo Europeu de Estabilização Financeira (que desembolsou 24,1 mil milhões de euros). No conjunto, o resgate da troika em 2011 emprestou 76,4 mil milhões de euros por 36 meses.

Retorno continua negativo para dívida portuguesa

Apesar de uma melhoria, o retorno do conjunto da dívida portuguesa continua em terreno negativo, sendo o único membro do euro registando valores negativos. A rentabilidade das obrigações portuguesas, medida desde início do ano, passou de -3,26% a 16 de dezembro para -2,79% a 23 de dezembro, segundo dados do índice da Bloomberg; uma melhoria, mas é, atualmente, o único periférico do euro com retorno negativo.

A Itália que registava rentabilidades negativas no final de novembro, passou a terreno positivo em dezembro. O retorno subiu de -0,57% a 30 de novembro para 0,11% a 7 de dezembro, 0,42% a 16 e 0,94% a 23.

Cautela sobre Portugal

Os analistas do Commerzbank estimam que as alterações do programa do BCE anunciadas por Mario Draghi a 8 de dezembro terão dado um adicional de pouco mais de dois meses à Finlândia e Portugal e o dobro do tempo à Irlanda. Só com uma redução nas compras mensais na ordem de 50% em relação ao limite imposto pela regra do peso no capital do BCE, Finlândia, Irlanda e Portugal poderão beneficiar de compras de dívida pública até final de dezembro do próximo ano, o atual limite do programa.

“Uma redução de 50% no ritmo de compras mensal salvaguardará a implementação do programa, ainda que esteja dependente do IGCP [a Agência de Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública portuguesa] concretizar o seu objetivo de colocar €17 mil milhões [em 2017]”, aconselha o banco alemão na sua nota aos investidores mais recente. O limite será, mesmo assim, ultrapassado no final do programa, prevê a análise.

O banco alemão recomenda, por isso, particular cautela em relação a Portugal, entre os periféricos, refere-nos David Schnautz, gestor de taxas de juro do Commerzbank. Acrescenta que, em relação a Portugal, “para além dos problemas com o quantitative easing do BCE, perspetivando beneficiar menos, os problemas ainda por resolver no sector bancário (vide CGD) são a principal razão para a cautela”, sublinha-nos o analista.

Outro sinal negativo na avaliação da situação portuguesa foi apontado esta semana pela Reuters. O custo de financiamento da dívida pública portuguesa é mais elevado do que o de endividamento de empresas que registam o mesmo nível de rating especulativo atribuído pelas três principais agências (Fitch, Moody’s e S&P). O normal é que seja o contrário, pois a dívida pública costuma ser considerada menos arriscada do que a privada.

Mas, com as dúvidas sobre o montante que Portugal poderá beneficiar da continuação do programa do BCE, o Tesouro português está a pagar um prémio, sublinha a Reuters. As yields para as OT a 10 anos estão 13 pontos base acima do índice da Reuters para as obrigações no mesmo prazo emitidas por empresas europeias com rating similar (BB-). No caso de Espanha e Irlanda é o contrário: as empresas, com a mesma notação de crédito que o Estado, pagam um prémio adicional de 43 pontos base em relação ao que se verifica para o governo no caso da Irlanda e de 25 pontos base quanto a Espanha.