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Expresso

A (in)sustentabilidade da dívida grega volta à superfície

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A questão da sustentabilidade da gigantesca dívida grega voltou à ribalta na semana passada. Não pela pena, ou a voz, do ministro das Finanças helénico, o académico Yanis Varoufakis, um especialista no tema pelo menos desde que em 2010 avançou com uma “proposta modesta” de reestruturação da dívida na zona euro.

A reposição do tema, surpreendentemente, surgiu por via de um dos credores oficiais que atualmente até só detém 6,8% dessa dívida, o Fundo Monetário Internacional (FMI). A que se juntou uma revelação “choque” protagonizada pela Comissão Europeia (CE)  ao publicar na semana passada a sua previsão de primavera para a dívida grega – deverá fechar o ano de 2015 em 180,2% do Produto Interno Bruto (PIB), a continuar a tendência atual.

O que essa inesperada previsão da CE significa é que o rácio da dívida subirá 3,1 pontos percentuais em relação a 2014 e terá engordado quase 10 pontos percentuais em relação ao final de 2011, antes da reestruturação da dívida grega. Ou seja, depois de uma reestruturação da dívida obrigacionista na mão de investidores privados em duas fases em 2012 – de fevereiro e abril com um hair cut e depois uma troca e recompra em dezembro de 2012 que reduziu o valor dos títulos na mão de investidores privados em 83%  – e três anos adicionais de austeridade na sequência de um segundo pacote de resgate, o rácio da dívida não declinou mas subiu.

Uma subida do rácio da dívida que é acompanhada por uma revisão em baixa do crescimento previsto para 2015, de 2,5% para 0,5% (com o governo a prever oficialmente 0,8%, na revisão que fez hoje, e correm rumores que Varoufakis já teria um cenário no bolso a apontar para 0,1%), uma continuação da queda do investimento em 3,1% (depois de ter caído 2,7% em 2014) e uma deflação (inflação negativa) pelo 26º mês consecutivo registada em abril (-2,1%).

O  burburinho surgiu com os media a falarem de avisos repetidos de Poul Thomsen, o diretor do Departamento Europeu do FMI, aos parceiros europeus de resgate durante a assembleia da primavera da organização em Washington em abril. O Fundo sentiu-se na obrigação de esclarecer em comunicado, a 5 de maio, o que pretendiam os avisos de Thomsen. “Quanto mais distantes as medidas e as metas que forem acordadas em relação ao memorando original de 2012, mais elevadas serão as necessidades de financiamento e de alívio da dívida para tornar a dívida do país [a Grécia] sustentável”, diz o comunicado. Ora, no acordo de 2012, a meta era de um rácio de dívida grega de 124% em 2020. Se essa trajetória se revelar insustentável, os credores oficiais europeus terão de proceder à engenharia financeira (“alívio da dívida” com nova injeção financeira e reescalonamento da dívida pelo menos) que se tornar necessária.

Discutir a dívida (já) não é tabu

O presidente do Eurogrupo (órgão de reunião dos ministros das Finanças da zona euro), o ministro das Finanças holandês Jeroen Dijsselbloem, veio dizer de seguida que “a discussão sobre o alívio de dívida não é tabu”, mas acrescentou que “a única coisa politicamente impossível é uma redução do valor nominal”. Mas esse passo político – provavelmente no âmbito da negociação em julho, posterior ao final do período de extensão por 4 meses do plano de resgate herdado do governo anterior de Antonis Samaras – encontra resistências crescentes no seio do partido alemão CDU da chanceler Angela Merkel e do próprio ministro das Finanças germânico Wolfgang Schäuble, como terá, certamente, um opositor ruidoso do lado finlandês se o radical nacionalista Timo Soini, líder do partido Verdadeiros Finlandeses, for encarregado da pasta das Finanças no futuro governo de coligação do país.

Várias propostas têm sido apresentadas ultimamente por entidades independentes sobre como “operacionalizar” esse “alívio” de dívida grega sem mexer no que resta da dívida ao FMI e sem provocar uma redução do valor nominal da restante dívida em mão dos credores oficiais europeus.

Dívida oficial é gigante

A composição atual da dívida grega é radicalmente diferente da que se verificava antes da reestruturação da dívida grega em 2012. A dívida obrigacionista em mão de investidores privados era então de 205,6 mil milhões de euros e foi reduzida até dezembro de 2012 para 35,1 mil milhões de euros. Atualmente a dívida obrigacionista em mão de investidores privados – onde se incluem os bancos gregos privados - deverá rondar os 39 mil milhões de euros.

O grosso do bolo da dívida soberana grega está, agora, na mão de credores oficiais; as obrigações na mão de investidores privados (incluindo bancos gregos) não representam mais de 12,5%. Se somarmos, os Bilhetes do Tesouro (dívida de curto prazo), a dívida na mão de privados subirá para 17,3%.

Antes da reestruturação da dívida, os credores oficiais detinham 161,1 mil milhões de euros em empréstimos dos Fundos europeu de resgate e bilaterais, 22,1 mil milhões de euros em empréstimos do FMI e 56,2 mil milhões de euros em obrigações gregas detidas pelo Banco Central Europeu (BCE) e pelos bancos centrais do sistema do euro ao abrigo do programa SMP (de compra de obrigações no mercado secundário desdee 2010). Segundo os últimos dados disponíveis, os empréstimos dos fundos europeus e bilaterais somam agora 183,8 mil milhões de euros, o BCE e o sistema do euro têm em carteira obrigações no valor de 27,1 mil milhões (substancialmente menos do que tinham há dois anos) e o FMI tem a reaver 21,2 mil milhões em empréstimos.

Aviso aos europeus

Ou seja, mais de 67% da dívida atual (obrigacionista, em Bilhetes do Tesouro e empréstimos) está na mão dos credores oficiais europeus e é a esses que o aviso do FMI se dirige. E sobretudo aos credores de empréstimos de resgate dos Fundos Europeus e bilaterais, que representam mais de 58% do bolo.

Há sempre a possibilidade de voltar a mexer na dívida obrigacionista em mão de privados, mas representa apenas 12,5% e a Grécia poderá precisar deles quando regressar ao mercado de capitais e voltar a emitir dívida obrigacionista.

Pelo que a atenção se centra em como “aliviar” o fardo de crédito oficial europeu. Alguns analistas falam de uma operação de recompra das obrigações em carteira no BCE, mas isso, se for aceite, pode ser acusado de “financiamento do governo” pelo Bundesbank e outros banqueiros centrais do euro mais ortodoxos. A carteira do BCE está a exercer uma pressão a curto prazo com os pagamentos que o Tesouro grego terá de fazer em julho e agosto em que vencem 6,7 mil milhões de euros em dívida obrigacionista que chega à maturidade. Em juros de obrigações nos dois meses referidos o Tesouro grego tem de passar cheques no valor de quase mil milhões de euros.

Institutos como o Bruegel já sugeriram uma nova vaga de extensão das maturidades (mais dez anos) e de redução ainda maior dos juros para o empréstimos bilaterais e dos Fundos Europeus.

O Tesouro grego, sem contar com 2015, tem uma carga anual de encargos de dívida acima de 5 mil milhões de euros durante 30 anos entre 2016 e 2057. Acima de 10 mil milhões de euros por ano tem uma carga pesada em quatro anos críticos – 2019, 2037, 2038 e 2039.

A exposição a um default da dívida oficial grega, no caso dos periféricos do euro, é de perto de 2,5% do PIB nos casos da Itália e Espanha, ligeiramente acima de 2,5% para a Eslovénia e de 1% para Portugal, que está entre os cinco países com menor exposição (juntamente com Chipre, Irlanda, Letónia e Lituânia).