Siga-nos

Perfil

Expresso

Uma coisa tipo eurobond

A impossibilidade de avançar para a emissão dos chamados eurobonds é um entrave ao normal funcionamento da zona euro e uma ameaça à sua estabilidade. Na tradição de quem acha que não há problema político que não tenha uma solução de mercado, logo surgiram aqueles que transformaram essa impossibilidade numa excelente oportunidade para encontrar soluções alternativas, recorrendo a formas sofisticadas de engenharia financeira. Infelizmente, há bloqueios que são mesmo isso: bloqueios; e não são oportunidades para nada. Parece ser o caso.

Os chamados Euro Safe Bonds (ESBies), propostos em 2011 por um conjunto de economistas, entre os quais o português Ricardo Reis, têm feito o seu caminho e parecem colher forte apoio a nível europeu. Segundo os proponentes, os ESBies são um activo tipo eurobond mas em melhor, porque desempenham as mesmas funções dos primeiros, mas sem nenhuma das suas desvantagens. Não é bem assim.

As diferenças começam logo no facto de que os ESBies, ao contrário dos eurobonds, não são um instrumento para financiar qualquer tipo de orçamento. A despesa continua a ser, como é hoje, inteiramente suportada por cada um dos orçamentos nacionais, individualmente considerados. Não há mutualização de nada, não há alteração de tratados. Aquilo que para uns é um ponto negativo, para outros não parece ser sequer um problema, porque o que importa não é criar um activo que financie isto ou aquilo, nem mutualizar nada (parte das despesas com subsídio de desemprego, investimento de âmbito europeu, etc), mas tão só criar um activo sem risco que possa ser usado pelo sistema bancário europeu para reduzir a exposição dos bancos à dívida do seu soberano. A exposição dos bancos nacionais ao seu soberano aparenta ser o único problema que os proponentes dos ESBies estão empenhados em resolver. Ou seja, seriam um sucedâneo dos eurobonds na medida em que estes fossem valorizados apenas enquanto forma de limitar a exposição dos bancos aos seus soberanos. Na impossibilidade de avançar para a mutualização, resta a titularização.

A criação de ESBies não favorece a situação dos países mais frágeis, antes pelo contrário: tem efeitos fortemente assimétricos e prejudica os países mais frágeis, porque vem associada à introdução de penalizações nos rácios dos bancos em função do risco da dívida pública detida nos seus balanços. Presentamente não existe qualquer penalização e toda a dívida europeia é tratada da mesma forma, como se não tivesse risco. Se a situação se alterasse, o impacto no balanço dos bancos de países como Itália, Portugal, Espanha, Grécia ou Chipre seria muito negativo, o que parece frustrar os objectivos da própria proposta. A dívida pública dos países mais frágeis também seria negativamente afectada. Quanto mais elevada a dívida em percentagem do PIB de um país maior a percentagem do total da dívida desse país que seria excluída do processo de titularização associado à emissão de ESBies. Por outro lado, a dívida pública nacional também perderia relevância enquanto colateral em operações de financiamento, reduzindo o prémio de liquidez e colocando pressão adicional sobre os juros desses países.

Para além destes problemas, há um outro, mais imediato. O objectivo da criação destes títulos é que as agências de notação atribuam a classificação máxima – AAA – aos ESBies. Sem isso, nada feito. Não é um prémio desejado, é mesmo o objectivo central destes instrumentos financeiros. Se as agências de rating não atribuirem AAA, então não estamos perante um activo sem risco e o projecto cai por terra. Parece ser o caso. A S&P diz que, entre muitos problemas e incertezas envolvidos na emissão de ESBies, o instrumento proposto, no actual quadro de risco soberano da zona euro, não teria um rating muito diferente do de Itália, na metade inferior da classificação “investimento”. Como os ESBies não fazem nada pelo risco soberano, podendo até agravar o risco dos países mais frágeis, a situação actual tenderia a piorar, o que reduziria ainda mais o rating dos ESBies.

Tendo em conta todos estes problemas, talvez seja melhor reconhecer que os actuais bloqueios políticos não são meros obstáculos a serem vencidos por uma qualquer técnica ou engenharia. Problemas políticos carecem de soluções políticas. Nos EUA, no Reino Unido e no Japão haver um activo sem risco é um efeito decorrente da existência de dívida pública e de todo um enquadramento institucional associado ao funcionamento das respectivas moedas e do seu sistema financeiro. Tentar criar um activo sem risco desconsiderando esse enquadramento pode parecer simples e tentador, mas não tem grande hipótese de sucesso. E pode criar a convicção de que podemos ter uma união monetária estável e funcional sem criar um tesouro europeu, um orçamento europeu e uma dívida europeia. Difícil ou impossível de avançar por esse caminho, uma coisa é certa: sem essas reformas (estruturais) não há união monetária que seja sustentável e aguente o embate de uma nova crise. Pensar o contrário é a pior das ilusões.